Chapitre 2 Définition générale de l’embedded value

Chapitre 2 - Définition générale de l’embedded value

1. Définition et objectif

• 
  une première précaution est d’entourer cette communication de l’énoncé de la méthode et de l’ensemble des hypothèses, conventions et paramètres ; corrélativement, en cas de modification, pour des exercices successifs, de ce corps de définitions, il faut mettre en évidence l’incidence de chaque modification, pour permettre les comparaisons ;
  
• 
  les résultats des calculs peuvent certes intéresser les investisseurs et les analystes financiers mais encore faut-il qu’ils soient suffisamment informés des conditions du calculs et conscients de ce que ni l’“Embedded value”, ni l’“Appraisal value” ne peuvent prétendre, à elles seules, déterminer le prix d’une société d’assurance ; en effet, selon les circonstances, il faut prendre en compte certains arguments d’opportunité pour l’acheteur ou le vendeur, les conditions de marché pour le titre s’il est coté,… ;
  
• 
  la méthode de calcul exposée se fonde sur le raisonnement supposé des d’“actionnaires” (le cas échéant, les “associés”, en tant que tels, d’une entreprise à caractère mutuel ou paritaire) ; les autorités de contrôle comme les assurés, voire les “notateurs”, peuvent être intéressés aussi par une approche prospective, qui complète ainsi la vision prudentielle de la couverture des engagements ; à titre d’illustration, une “Embedded value” inférieure à la valeur comptable des fonds propres est l’indice d’une situation où, dans l’immédiat, la capacité bénéficiaire est obérée et, dans le futur, la faculté de l’entreprise à faire face à ses engagements pourrait se dégrader.
  

2. Principes de calcul

2.1. Présentation classique

2.2. Autre présentation

2.3. Interprétation de certains composants de la valeur

• 
  Pour les actifs d’exploitation, coût de remplacement ou de substitution ; pour les valeurs mobilières et autres actifs de placement, valeur vénale moins la charge fiscale qu’entraînerait leur cession ; pour les actifs non liquides, une décote peut être appliquée ;
  
• 
  Certains passifs doivent être retraités : réserve de capitalisation, réserve spéciale des plus values à long terme, provisions pouvant avoir au moins en partie le caractère de fonds propres (provision pour égalisation), quasi fonds propres (titres subordonnés et titres participatifs ;
  
• 
  Dépréciation des éventuelles non valeurs (frais d’acquisition reportés, actifs incorporels, survaleurs)
  

• 
  Implicitement dans la présentation dite classique, par la valeur actuelle de la différence entre le montant des “fonds propres alloués” et la valeur actuelle des flux constitués de la variation des dits “fonds propres alloués” augmentée des produits financiers nets d’impôts que ces “fonds propres alloués” génèrent ;
  
• 
  Explicitement, dans l’autre présentation, par la valeur actuelle des différences, calculées chaque année, entre des “fonds propres alloués” multipliés, d’une part, par le taux d’actualisation et, d’autre part, par le taux de rendement net d’impôts des actifs représentant ces “fonds propres alloués”.
  

3. Méthodologie

3.1. Affectation des fonds propres ou de la marge de solvabilité

3.2. Détermination de la valeur du portefeuille

4. Analyse préalable aux calculs

4.1. La segmentation du portefeuille et du bilan

• 
  le produit d’assurance considéré (y inclus les garanties de taux) ;
  
• 
  les caractéristiques de la souscription (capital, âge, durée) ;
  
• 
  les modalités de commercialisation (c’est-à-dire, le réseau).
  

1. 
   valeur de marché
   
2. 
   valeur de marché mais en fait c’est aussi la valeur qui doit être prise en comptabilité pour les opérations de l’espèce
   
3. 
   valeur comptable
   

• 
  réglementairement, celles-ci viennent en contrepartie de la marge de solvabilité implicite ; toutefois, cette présentation ne rend pas compte de la réalité des opérations puisque l’essentiel du produit de la réalisation de ces plus-value latentes bénéficiera aux assurés ;
  
• 
  ces plus values latentes peuvent être réalisées fictivement à la date de l’évaluation et réparties conformément aux dispositions contractuelles et à la pratique de la société, mais une telle manière de procéder ne reflète pas non plus la gestion financière menée.
  
• 
  enfin, il est possible de simuler aussi bien que possible ce que sera la politique de réalisation de ces plus values, en les attachant aux actifs qui auront été répartis initialement comme indiqué précédemment.
  

4.2. La définition du « distribuable »

• 
  sinistres/rachats/échéances
  
• 
  participation des assurés aux excédents
  
• 
  frais récurrents et commissions non escomptées
  
• 
  variation des PM (y compris le jeu des participations incorporées)
  
• 
  impôt/résultat (dans l’hypothèse où le résultat est un profit)
  

5. Le calcul de l’“Embedded value”

5.1. La détermination du résultat « distribuable »

• 
  le maintien dans le futur des conditions actuelles des marchés ;
  
• 
  l’élaboration de scénarii déterministes d’évolution, soit des évolutions croissantes ou décroissantes, soit des évolutions avec pic ou creux ;
  
• 
  enfin, des processus stochastiques peuvent être générés ; mais leur emploi fait naître deux difficultés : la première est celle de l’ajustement d’un modèle qui puisse prendre en compte les différentes catégories d’actifs ; la seconde est celle de l’interprétation de la distribution des résultats obtenus au terme de multiples simulations (faut-il prendre la moyenne, la médiane, la valeur modale, ou encore composer avec une fonction d’utilité pour rendre compte de l’aversion au risque de l’actionnaire ?).
  

• 
  respect des contraintes réglementaires (elles sont globales mais généralement déclinées pour chaque catégorie de contrats) ;
  
• 
  observation des dispositions contractuelles ;
  
• 
  poursuite de la politique passée mais en infléchissant les modalités de distribution en fonction de l’évolution des marchés financiers et du contexte concurrentiel.
  

• 
  Les commissions escomptées sont exclues comme indiqué précédemment mais il y a souvent des commissions sur primes futures et sur encours,
  
• 
  Optique de la continuité d’exploitation ; certes, dans « l’embedded value », on ne s’intéresse qu’au portefeuille de contrats en cours, mais on considère que la production se poursuit par ailleurs et évite tout problème de sureffectif ;
  
• 
  Les frais de gestion, par opposition aux frais d’acquisition, ne comprennent pas de dépenses liées à la production, on leur rattache toutefois les frais de développement informatique. Il faut en effet réussir à ventiler tous les frais entre production et gestion et pour ces derniers, définir des règles simples d’affectation aux contrats (en pourcentage des PM, en francs par contrat…),
  
• 
  Pour les contrats d’épargne, les frais sont généralement considérés comme fixes par contrats (quelle que soit le montant souscrit).
  

5.2. L’actualisation des résultats – discussion du taux d’actualisation

• 
  c’est un paramètre qui a une influence prépondérante sur les résultat du calcul ; si un seul test de sensibilité peut être effectué, c’est celui au taux d’actualisation qui doit être privilégié ;
  
• 
  il est tout à fait arbitraire de considérer un seul taux d’actualisation, indépendant de la durée d’actualisation de chaque flux, ce qui pose la question du choix du taux sans risque (placement sans risque, à quelle échéance ?) ; bien que les moyens de calcul le permettraient aujourd’hui, il n’est pratiquement jamais tenu compte d’une « courbe des taux d’actualisation » ; a fortiori, il n’est jamais envisagé que le taux d’actualisation puisse lui même dépendre d’un processus stochastique ;
  
• 
  ainsi que ceci a été noté, le taux d’actualisation peut être modulé en fonction des exigences de marge de solvabilité (a contrario, l’importance des « fonds propres libres » ne joue pas puisque ceux-ci ne donnent pas lieu à actualisation) mais il peut être modifié aussi en considération de la nature des opérations ou du pays où elles sont réalisées.